歡迎來到蕪湖宏鍇汽車零部件有限公司公司網站!
汽車零部件標準制造IATF質量管理體系標準
全國咨詢熱線:13685536633

汽車零部件行業專題研究報告:契機、能力與投資機會

時間:2021-02-01 來源:admin 點擊:2次

(報告出品方/作者:中信建投證券,何俊藝、程似騏、陶亦然)

報告綜述

過去:行業增速放緩疊加格局變化,本土供應商持續進口替代。汽車行業經歷“黃金十年”后,逐步由成長向成熟期過渡,銷量增 速中樞放緩,行業投資回報率逐漸下行。格局來看,集中度呈緩 慢提升勢態,格局出清仍需較長時間。自主品牌尤其是一線自主 持續向上,合資向下狙擊,不管是本土供應商通過前期綁定自主 品牌持續擴大規模,還是合資品牌迫于降本壓力切換高性價比供 應體系,后期本土供應商進口替代有望提速。

契機:短期基于復工優勢卡位,長期海外格局優化加速全球化。疫情對本土供應商提供了類似于 08-09 年金融危機帶來的進軍全球化的契機。短期看,由于本土供應商率先復工復產,短期有望 提升其獲單能力。長期看,海外汽車零部件廠商資不抵債、現金 流惡化使得其短期接單能力下降,甚至破產。我們基于資產負債率、經營性現金流量凈額等指標,發現海外汽零供應商在疫情期 間經營狀況弱于金融危機時期,格局有望加速出清,利好本土汽 零企業加速全球化步伐。

機會:復蘇勢態初現,哪些賽道更易全球化?中短期看,海外車市在 20Q3 復蘇勢態初現。我們認為此次疫情對行業影響主要偏向于供給側,需求側來看潛在購買力顯著提 升,后期逐步釋放可帶動海外車市呈現“V”型復蘇。我們保守 預計 2021 年銷量同比增長約 15%。長期看,本土汽零由于人工 成本低、產業鏈完善、響應速度快及規模效應顯著帶來的低成本 優勢將助力其持續全球化。短期疫情帶來的格局出清,一些盈利 能力本身較低、需要依靠持續投入的重資產領域、以及需要技術 及供應體系前期卡位的新興產業等領域的全球化進程有望加速。

一、過去:行業增速放緩疊加格局變化,本土供應商持續進口替代

核心觀點:汽車行業發展經歷“黃金十年”后,逐步由成長期向成熟期過渡,銷量增速中樞逐漸放緩,行業 投資回報率逐漸下行。格局來看,集中度呈現緩慢提升勢態,格局出清仍需較長時間。自主品牌尤其是一線自 主持續向上,合資向下狙擊,不管是本土供應商通過前期綁定自主品牌持續擴大規模,還是合資品牌迫于降本 壓力切換高性價比供應體系,后期本土供應商進口替代有望提速。

1.1 行業發展階段:由成長期向成熟期過渡,增速放緩及投資回報率下降

汽車行業發展處于由成長向成熟期過渡階段,銷量增速中樞逐漸下行;2000-2020 年國內汽車行業發展主 要可以分為三個階段,整體來看經歷汽車發展黃金十年后完成普及,行業逐漸處于由成長期向成熟期過渡階段, 同時在 2016-2020 年期間疊加 1.6L 以下排量車型購置稅減半政策、宏觀經濟增速放緩、疫情等多重因素,國內 汽車行業進入調整階段。

第一:2000-2010 年“汽車發展黃金十年”:行業處于普及階段初期,乘用車銷量從 2000 年的 106 萬輛增長 至 2010 年的 1375 萬輛,期間年均復合增速達到 29.20%;

第二:2011-2015 年,行業所處階段逐漸由成長期向成熟期過渡階段:行業銷量中樞逐漸下移,2011-2015 年行業年均復合增速為 9.85%;

第三:2016-2020 年,調整階段:2016 年由于國內實行 1.6L 以下乘用車購置稅減半政策,當年同比增速達 到 15%,該政策對于后期需求起到一定透支效應,同時 2017-2020 年疊加宏觀經濟增速下行,疫情等因素影響, 2016-2020 年行業年均復合增速為-4.82%(假設 20 年乘用車行業同比下滑 7%)。

投資回報率下降,格局未顯著優化;對于行業經營者整車廠而言,行業凈利率與凈資產收益率持續下行。 行業凈利率由 2010 年的 6.81%下行至 2019 年的 2.64%,行業凈資產收益率由 2010 年的 29.81%下行至 2019 年 的 5.72%。近期的經營拐點主要發生在 2016 年,行業增速下行使得增量空間減少,同時國內乘用車格局未顯著優化,整體盈利下行使得主機廠降本壓力較大,對于成本把控能力要求提高,從而為高性價比的本土供應商持 續進口替代提供機遇。

1.2 格局層面:競爭加劇但出清仍需時日,格局呈現自主向上與合資向下勢態

整體來看:2010-2019 年國內格局呈現集中度逐年提高的態勢,但行業出清是一個較為緩慢的過程;從集團口徑來看,2010-2019 年 CR5 由 32.25%提升至 41.04%,年均提升 0.98pct,CR10 由 84.95%提升至 92.15%, 年均提升 0.80pct;從主機廠口徑來看,2010 年 CR5 由 18.64%提升至 24.24%,年均提升 0.62pct,CR10 由 46.35% 提升至 52.84%,年均提升 0.72pct。

結構來看;近年我國車市呈現出一線自主向上,合資向下的局面;整體來看 2009-2020 年前 11 月數據,自 主品牌與德系日系逐漸蠶食美系、韓系與法系的份額,一線持續份額持續穩步提升。自主品牌整體市占率并非 持續向上,而是呈現拉鋸向上勢態,從 2009 年的 31.65%提升至 2020 年前 11 月的 38.84%。此外,進一部拆分 來看,自主品牌本身也存在格局分化,一線自主品牌長城、吉利、長安、上汽五家的市占率由 2012 年的 14.25% 提升至 2020 年上半年的 20.57%,市占率整體提升 6.32pct。

2015-2020H1 期間,從合資品牌來看,除了日系品牌目前正處于強勢產品周期,單車盈利能力相對穩定, 國內體量較大的德系和美系的汽車品牌單車盈利能力持續下行。具體來看,上汽大眾、上汽通用、長安福特的 單車凈利潤分別由 2015 年的 1.37、0.95、2.01 萬元,下滑至 2020H1 的 1.20、0.32、-1.17 萬元;而三家品牌的 單車凈利潤率也由 2015 年的 11.40%、9.32%、14.86%,下降至 2020H1 的 9.32%、2.72%、-6.91%,說明自主向 上沖擊對合資品牌也產生較大壓力,合資廠商通過降價、增配等方式正面迎擊,但對自身盈利產生負面影響, 同樣具備較強的降本動機。

我們認為,目前國內汽車行業正處于由成長期向成熟期過渡階段,銷量增長中樞逐步放緩,同時行業格局 出清較為緩慢,期間一線自主品牌持續向上,而合資逐漸向下的格局一方面使得主要承接自主品牌訂單的本土 供應商獲得更大的市場份額,另一方面,合資廠商為降低成本不得不考慮性價比更高的本土零部件企業,本土 零部件廠商進口替代持續進行,尤其是在 2016 年之后,進口替代趨勢有望提速。

二、契機:短期基于復工優勢卡位,長期海外格局優化加速全球化

2.1 短期視角:國內防疫顯著優于海外,本土供應商穩定供貨能力凸顯

短期來看,我國率先控制住疫情且制造業生產力恢復迅速,短期內國內供應商具備更快的響應能力以及供 應體系保障能力;2020 年 2 月底,我國已基本控制住疫情,且后續一直維持在穩定期內;德、法、英、意等歐 洲國家 2 月下旬才剛進入爆發高峰期,第三季度又爆發第二波疫情,11 月初歐洲疫情新增數量達到頂點后迅速 回落;美國則于 3 月進入爆發高峰期,且于 5 月和 7 月分別達到高峰,9 月開始美國進入更大規模的全面蔓延 期,單日新增數量呈現指數級上升;日、韓等亞洲國家的疫情爆發較早,政府控制得當,但疫情后續不斷反復, 疫情于 7、8 月份和 11 月份迎來第二和第三波高峰。

受疫情影響,包括博世、馬勒、蒂森克虜伯等歐美零部件在 3 月中下旬陸續停產,而國內零部件廠商已于 2 月之后就已逐步復工復產,從時間節點來看較好承接部分正在運行的海外整車廠訂單,從而為其切入海外供 應體系或是提升份額提供契機。此外,各工業發達國家的新冠疫情單日新增數量分別于 7 月和 11 月達到第二和 第三波高峰,國內所提供的安全穩定的生產環境在全球疫情反復的情況下顯得尤為重要,本土供應商的穩定供 貨能力顯著提升。

2.2 長期視角:格局出清,加速本土供應商全球化進程

長期來看,海外汽車零部件廠商經營出現危機,接單能力下降甚至出現破產;受疫情影響,海外汽零企業 出現大面積停工停產、資金鏈斷裂、信用違約等風險,海外配套格局有望進一步出清,國內企業目前經營情況 已基本恢復常態,有望通過短期替代或是兼并整合的方式切入全球配套體系。

我們主要選取資產負債率和經營活動產生的現金流量凈額兩個指標來衡量各國汽車零部件企業的債務違約 風險和現金流情況,格局出清也是我們認為出口導向型企業在后期能夠相對本土配套廠商具備更強勁復蘇的核 心原因。資產負債率過高則表示企業財務狀況惡化,償債能力降低,后期存在資不抵債的破產風險。經營性現 金流量凈額呈現持續下行趨勢,或者出現持續巨額虧損,企業同樣面臨現金流斷裂帶來的破產風險。我們主要 通過對比 2008 年金融危機期間和 2020 年疫情期間這兩個指標比較來評估各國汽車零部件企業的整體狀況。

償債能力:中國汽零企業負債率水平低,疫情期間仍變現出較強韌性

我們主要選擇全球、中國、美國(北美)、英國(歐洲)作為樣本對比研究。以年度數據來看,一般情況 下樣本的資產負債率維持在一個相對平穩的狀態,2008 年金融危機期間樣本的資產負債率都到達高點,隨后呈 現逐漸下降勢態。此外,我們也可以從過去數據發現,歷史來啊中國汽零企業的負債率水平低于其余樣本,且 波動較小更加穩定。

從單季度數據來看,我們可以以 2020 年的各季度資產負債率偏離 2019Q4 程度來進行橫向對比:中國企業 資產負債率高點發生在 20Q2,達到 49.97%,偏離+0.47%。美國企業資產負債率最高發生在 20Q3,達到 71.60%, 偏離+8.72%,英國企業資產負債率最高點發生在 20Q1,達到 70.69%,偏離+9.60%,全球樣本資產負債率最高 點在 20Q3,達到 86.74%,偏離 10.86%??梢娨咔槠陂g中國企業一方面資產負債率水平顯著低于其余樣本,同 時其波動性也較小,負債控制能力更強,韌性更強。而美國、全球汽零供應商 2020Q3 整體資產負債率分別達 到 71.60%和 62.54%,是 2013 年以來最高值,接近 2008 年金融危機時的水平,汽零企業面臨違約風險。而中 國的汽車零部件廠商 2020Q3 的資產負債率為 48.82%,低于 2008 金融危機時 60%左右的水平。

經營性現金流:中國企業受影響較小,美國弱于金融危機時期

從現金流量視角來看,由美國樣本可知:2008-2009 年金融危機期間,2008Q3 和 2009Q1 美國汽零企業經 營性現金流量凈額為負數,分別為-0.98、-5.62 億美元。2010-2019 年,隨著美國車市復蘇,汽零企業整體經營 性現金流量凈額逐步升高。2020 年受疫情影響,2020Q1-Q2 美國汽零企業整體經營性現金流量凈額連續兩個季 度虧損,分別為-0.18、-20.22 億美元,且低于 2008 年金融危機時的最低水平(-5.62 億美元)。2020 年中國前 三季度的經營性現金流量凈額分別為 20.18、34.21、69.91 億美元,遠高于 2008-2009 年金融危機時期的最低水 平(0.54 億美元),且均高于同期美國水平,現金流斷裂的風險較低。

短期數據驗證:本土汽零出口數據亮眼,增速水平連續三個月遠超歷史;3-4 月份海外整車廠停工停產, 經產業鏈傳導到上游廠商,我國 5 月汽車零部件出口金額同比下降 29.30%,6 月開始出口金額同比降幅逐步收 窄直至 8 月完全轉正。隨著海外車市逐漸回暖,9-11 月我國汽車零配件出口金額同比分別增長 22.70%、31.30%、 24.60%,歷史來看,2015 年-2020 年 11 月的月度同比增速均值為 6.39%,遠超往年同期的增長水平。9-11 月海 外下游主機廠基本完成復工復產,我們預計主要由于部分海外供應商出現經營問題,從而使得本土供應商獲得 海外訂單帶動出口強勁增長。

預計 2020-2021 年海外汽零企業破產數量持續攀升;從全球汽車零部件企業并購交易的數量和金額上看, 2008-2009 年金融危機后,行業并購梳理呈現快速增長,2010 與 2011 年全年交易數量分別到達 278、303 起, 對應同比增速分別為 47.09%、8.99%,交易數量創下歷史記錄。普華永道推測 2020、2021 年全球汽車零部件企 業并購交易數量將分別到達 216、250 起,對應同比增速分別為 35.85%、15.74%,疫情后汽車零部件行業兼并 整合呈現持續上升勢態。我們認為,根據上述對全球不同地區汽車零部件行業樣本的償債能力、經營性現金流 情況以及中國本土汽車零企業的出口數據分析,由于海外企業經營杠桿較高,抗風險能力較弱,且較多海外樣 本在疫情期間的財務數據相比 2008-2009 年金融危機時期更加惡化,疫情后海外破產汽車零部件企業的數量將 顯著增加。而本土企業自身抗風險能力較強,同時響應速度較快,具備產能和人工優勢,后期全球汽車零部件 行業格局將重新洗牌,中國汽車零部件企業繼 08 年金融危機第一輪走出去后,有望迎來第二次加速全球化進程 的發展機遇。

三、機會:復蘇勢態初現,哪些賽道更易全球化?

核心觀點:中短期視角來看,海外車市在 20Q3 復蘇勢態初現,海外主要市場美國、德國、日本均在三季 度呈現不同程度同比正增長。同時我們認為此次疫情對于汽車行業的影響主要偏向于供給側,需求側來看潛在 購買力顯著提升了,后期有望逐步釋放帶動海外車市呈現“V”型復蘇。我們保守預計 2021 年銷量同比 2020 年增長約 15%,達到 8924.26 萬輛。長期視角來看,本土汽零廠商由于人工成本低、產業鏈完善、響應速度快 以及規模效應顯著帶來的低成本優勢將助力持續全球化,而短期疫情帶來的格局出清,我們認為一些盈利能力 本身較低,或是需要依靠持續投入的重資產領域,以及需要技術及供應體系前期卡位的新興產業等領域的本土 供應商的全球化進程有望加速。

3.1 中短期視角:20Q3 海外復蘇初現,潛在購買力提升有望呈“V”型復蘇

從中短期來看,隨著 2020H2 海外各國汽車市場的緩慢復蘇,高出口占比零部件企業直接獲益。2021 年疫 苗將逐漸普及,未來海外汽車銷量將逐步恢復到疫情前的水平,考慮到 2008 年金融危機后的汽車銷量的復蘇情 況以及與 2020 年疫情的異同,我們預計疫情后全球汽車市場將呈現“V”字形復蘇,前期已經切入海外市場且國 外業務占比較高的零部件企業將在此過程中逐步獲益。

3.1.1 復蘇初現:海外主要市場下滑持續收窄并逐步轉正,三季度復蘇勢態顯著

2019 年,中、美、日、德是全球汽車銷量最高的四個國家,四國在全球占比高達 56.54%。我們主要從美、 日、德三國觀察海外汽車銷量復蘇狀況。

美國:疫情加劇但 Q3 開始持續復蘇;美國于 4 月進入疫情爆發初期,汽車產業鏈紛紛停工停產,汽車銷量于 4 月到達谷底,5 月銷量開始反彈進入復蘇階段,環比分別達到 53.65%。此后呈現出環比改善狀態,9-10 月的銷量同比轉正分別為 5.81%、1.28%,但由于第二波疫情沖擊,美國疫情進入全面蔓延期,11 月新增疫情創 下新高,汽車銷量也在連續四個月環比正增長后轉負,11 月汽車銷量同環比分別為-15.91%和-12.16%。值得注意的是,美國疫情從 9 月開始每日新增人數仍持續走高,但對其銷量復蘇并未產生顯著影響。

日本:6 月開始銷量下滑持續收窄,10-11 月重獲正增長;由于日本疫情在 4 月達到第一個高峰,日本汽車 銷量同比增長率由 4 月開始大幅下降,5 月銷量跌至谷底,同比下滑 44.90%。8 月日本新冠疫情迎來第二個高 峰,汽車銷量在連續兩個月環比正增長后轉負。9 月疫情進入控制恢復期,銷量環比增長 43.89%。四季度日本 每日新增人數呈現回落漲停,11 月銷量同比再次轉正。

德國:下滑持續收窄,9 月轉正,10 月小幅度下滑;2020 年 4 月德國新冠疫情進入第一個高峰,汽車銷量 于 4 月達到低谷。隨著第一波疫情逐步穩定,德國車市 5、6、7 月快速復蘇,環比增長率達到了 34.55、31.00%、 40.30%。但是由于第二波疫情進入爆發高峰期,8 月德國車市環比大跌-19.14%。隨著德國企業逐漸適應且做好 充足準備,9、10 月德國汽車緩慢復蘇,銷量環比分別增長 5.98%、4.56%,同比增速分別為 9.34%、-2.25%, 持續復蘇跡象明顯。

3.1.2 銷量展望:疫情使得潛在購買力顯著提升,全球銷量有望呈現“V”型回升

08 年金融危機期間,全球汽車行業連續兩年下滑,對應同比下滑幅度分別為 4.54%、4.02%。此后僅經過 1 年時間于 2010 年便突破下滑前高點(2007 年對應的 7156 萬輛),若是剔除金融危機影響,假設全球車市在當 時保持約 3.5%的年均復合增長,實際情況是在 2013-2014 年期間才追回無金融危機影響的行業正常發展體量, 期間花費了約 4 年左右時間。 我們認為影響汽車行業復蘇程度的要素主要分為供給側和需求側,而需求側影響要素更為顯著。汽車作為 單價較高的可選消費品,受居民購買力影響較為顯著,我們主要用“個人收入占可支配收入比例”該指標對供給 側消費者的購買力進行衡量。

我們發現:在 08-09 年金融危機期間,美國、日本、德國的個人收入占可支配收 入比例該指標并未出現顯著變化,但在 20 年疫情期間,美國、日本、德國以及 OECD 均顯著提升,對 2000Q3-2020Q3 時間區間進行分析:

美國:歷史均值為 6.6%,疫情期間 20Q2 大幅提升至 26.0%;

日本:歷史均值為 3.5%,疫情期間 20Q2 大幅提升至 9.9%;

德國:歷史均值為 10.80%,疫情期間 20Q2 大幅提升至 21.1%;

OECD 整體:歷史均值為 7.3%,疫情期間 20Q2 大幅提升至 14.3%。

該指標顯著提升代表著后期消費者的潛在購買力強勁,后期該部分需求的釋放將主要集中在汽車等可選消費品行業。而按照 OECD 預測,美國、日本、德國、OECD 整體后期該比例將持續下降,我們選取 2020 年四 個季度的預測均值作為參考指標,對應數字分別為 14.8%、4.6%、15.2%、11.4%,該比例的下降意味居民消 費能力的復蘇。

參考 08-09 年金融危機期間,全球汽車銷量恢復到下滑前高點僅在第二年就實現。此次疫情與 08-09 年金融危機比較來看,新冠疫情主要偏向于從供給端影響全球車市,由于停產防疫帶來的供應體系供給不足,雖然 短期打擊程度較大,但后期工廠復工復產后銷量復蘇速度較快,同時由于歐美政府實施大力度財政補貼,短期 居民消費受限,潛在消費能力不減反增。此外,疫情也促進消費者對私密出行空間的需求加強。我們認為,金 融危機主要是從需求側影響行業增長,區別于金融危機,疫情主要是從供給側帶來影響,且后期消費潛力有所 提升。我們預計疫情后全球車市將呈現“V”型復蘇,2021 年有望恢復到 2019 年的銷量水平,對應同比增速為 17.65%,但考慮到疫情反復使得產業鏈供給側可能短期仍會存在影響,我們保守預計 2021 年銷量同比 2020 年 增長約 15%,達到 8924.26 萬輛。

美國 2008、2009 年汽車銷量為 670、518 萬輛,同比下降 24.71%、22.68%。2010 年車市開始復蘇,同比增 長 17.3%。由于美國是 2008 年金融危機的發源地,且金融危機時期居民購買力受到嚴重打擊,2008 年美國個人 儲蓄存款總額和個人儲蓄存款占可支配收入的比重處于低谷,需求端復蘇緩慢。汽車銷量用時 5 年才恢復至危機前水平,2010-2014 年同比增速分別為 11.04%、10.77%、13.38%、7.42%、6.04%,年均復合增速 9.72%。2014 年美國汽車完全恢復到金融危機前水平,銷量達到 907 萬輛。2020 年新冠疫情則偏向于打擊供給端,而政府大 力的財政補貼,居民購買力并未受到打擊,因此后續供給恢復后,銷量能夠持續上量。此外,我們也對 2020 年 全球銷量下滑的權重進行解耦分析,發現美國市場貢獻了最為顯著的減量,占比達到 21%??紤]到疫情對美國 汽車供給端嚴重打擊,預計 2020 全年銷量可達到 1452 萬輛,同比下降 17%。由于后續疫苗的接種以及整車廠的快速復蘇,預計 2021 年同比增長 10%-12%,對應銷量為 1597-1626 萬輛。

德國 2008 年銷量跌至谷底,達到 337 萬輛,同比下降了 1.67%。德國汽車于 2009 年就已經開始復蘇,但 作為成熟汽車市場,內生增長動力有限,2009 年主要受舊車報廢補貼政策刺激而透支持續增長動力,2010 年德國車市又大幅下滑,直到 2011 年才完全恢復到金融危機前水平,2008-2011 年均符合增速為 0.81%。2020 年 1-10 月德國累計汽車銷量 260 萬輛左右,由于歐洲疫情復發,導致德國汽車銷量萎縮嚴重,預計全年銷量可達到 366 萬輛,同比下降 9.0%。由于后續疫苗的接種以及整車廠的快速復蘇,預計 2021 年同比增長 10%-12%,對應銷 量為 402-409 萬輛。

日本 2008、2009 年銷量分別為 508、461 萬輛,同比下降了 5.05%、9.24%,2010 年日本汽車銷量迅速恢復, 同比增長 7.51%。但作為成熟汽車市場,傳統汽車增長動力有限,2010 年的大幅增長主要受環保汽車消費補貼 政策刺激,而在 2011 年補貼停止后銷量又開始下行,直至 2012 年日本車市才完全恢復到金融危機。 2009-2012 年,日本汽車銷量的年均符合增速為 5.22%。2020 年 1-11 月日本累計汽車銷量 381 萬輛。作為出口導向型國家, 疫情對全球貿易的影響對的日本影響更加顯著,預計全年銷量可達到 426 萬輛,同比下降 18.0%??紤]到疫苗 接種周期及復工復產時間,預計 2021 年同比增長 14%,對應銷量為 486 萬輛。

3.2 長期視角:疫情加速格局出清,哪些賽道更容易全球化?

長期來看,我們認為本土汽零供應商相比外資供應商而言,主要具備以下幾點優勢:

第一,更低的人工成本和更高的人工效率;

第二,企業自身的產業鏈完善程度較高,外購率較低使得成本把控能力顯著增加;

第三,快速響應能力;

第四,基于全球最大的本土汽車市場培育起來的規模效應更加顯著。

整體來看,本土汽零供應商相對外資供應商優勢較為顯著,后期有望持續進口替代與全球化。從一些本土 出口占比較高的公司的國內外業務毛利率對比可知,出口業務毛利率通常高于本土業務毛利率,主要由于出口 業務面臨的競爭對手主要為外資,較高的毛利率說明成本端優勢顯著。此外,我們認為受益疫情對海外格局的 加速出清,一些盈利能力本身較低,或是需要依靠持續投入的重資產領域,以及需要技術及供應體系前期卡位 的新興產業等領域的本土供應商的全球化進程有望加速。

3.2.1 內外飾賽道:人工密集型,海外廠商盈利較弱且逐漸剝離

外資低盈利逐漸剝離,內資成本領先逐步承接;汽車電動化、智能化、網聯化、共享化是全球各國汽車戰 略轉型方向,海外汽車零部件廠商為保持壟斷優勢,需在“新四化”上保持大額的研發投入和人員儲備。為平衡 公司整體盈利水平,海外零部件企業將逐步剝離盈利能力較弱,工藝流程較長,技術門檻較低的內外飾部門。

汽車內外飾行業具備勞動密集且工藝鏈較長的行業屬性,本土汽零廠商人工成本優勢顯著且產業鏈完善程 度較高,歐美供應商分工明確外購率高,且人工成本較高,費用較為剛性,因此本土汽零廠商具有較強的成本 控制能力。

我們統計了中國汽車內飾典型代表企業(樣本選擇:華域汽車,寧波華翔,岱美股份,新泉股份,常熟汽飾)與國外汽車內飾龍頭企業(樣本選擇:安通林,弗吉亞,安道拓,豐田紡織,偉世通)在 2000-2019 的平均毛利率與凈利率指標作為比較,我們發現:從毛利率看,中國企業整體高于海外,且中國在近兩年呈上升趨勢,進一步拉開與國外差距。從凈利率看,本土公司具備較為顯著的優勢,海外企業波動大,近年下滑幅度大, 且 2019 年基本處于盈虧平衡附近,中國企業仍可保持 8%-12%的較高盈利水平,后期可為進一步獲取份額采 取降價的空間較為充足,市占率提升潛力較大,總體上看,國內內外飾供應商相對于海外具有成本競爭力。

外資逐漸剝離,本土汽零廠商兼并收購切入全球車市;外資內外飾廠商盈利能力較弱,逐漸受到本土企業 的全球化沖擊,開始逐步剝離相關業務,其中較為典型的是,2018 年岱美股份收購法國 Motus 公司旗下歐洲和 北美地區的汽車遮陽板業務相關資產,進一步加速和完善其全球化布局,同時有望通過自身產業鏈優勢優化其 供應商體系實現降本。

3.2.2 重資產賽道:規模效應與現金流為王,資產投資回報率決定投資意愿

重資產行業投入大,規模效應助力全球擴張。汽車零部件的機加工工藝類企業通常屬于重資產行業,前期 由于需要購置大型機床、調試機器、培訓工人,固定資產投資額度較大、建設周期較長。在生產制造階段,部 分精密鍛造產品對管理和工人素質要求較高,管理和人工費用支出巨大。若無規模效應以及穩定現金流,公司 盈利能力很難維持在相對穩定的高位,同時也無法進行后期擴產持續提升自身接單能力。

市場規模角度看,我國人工成本相對較低、生產效率相對較高,能有效降低人力、管理費用,控制成本。此外,中國汽車銷量在 2009 年首次超過美國之后,已經連續 11 年保持在全球第一的水平。2019 年中國汽車銷 量為 2575 萬輛,遠超過美國、德國和日本,占全球銷量的約 28.21%?;谌蜃畲笫袌鰩淼囊幠P^為 顯著,使得國內自主的精密機加工供應商能夠維持在一個較高的凈資產收益率,也有助于企業進一步降低成本。

現金流角度看,對于重資產企業而言,固定資產周轉率較低,后期擴產需要較好現金流持續投入。從前文 分析中可知 2020 年美國零部件企業的經營性現金流凈額緊張,2020Q2 該指標甚至達到-20.22 億美元。而中國 零部件企業的經營性現金流量凈額雖略有下滑,但仍維持在正常水平,疫情對本土重資產企業的沖擊較小。

凈資產收益率角度看,本土企業回報率穩定且逐漸反超美國;該項目指標決定經營者投資意愿,從 2007-2019 年歷史樣本來看,中國、美國、全球的凈資產收益率分別為 9.30%、11.59%、8.81%,美國高于中國,但是從邊 際變化來看,2017 年三個樣本均開始出現下滑,中國、美國、全球的凈資產收益分別下滑 5.28pct、13.78pct、 7.46pct,從 20 年單季度的數據來看,美國及全球收益率連續兩個季度為負,中國企業反超且持續保持在正常水 平。我們認為,美國企業凈資產收益率的邊際大幅度下滑將且較長時間維持在負資產收益率的狀況將大幅度降 低經營者投資意愿,從而使得中長期維度獲單能力削弱。

3.2.3 電動智能賽道:處于普及初期,前期技術突破及供應系統卡位尤為關鍵

電動化層面,自 2015 年開始中國新能源乘用車滲透率呈快速上升趨勢,逐年拉大與美國、歐盟和日本的差 距。2019 年中國、美國、歐盟、日本的新能源乘用車滲透率分別為 4.94%、2.50%、2.10%、1.20%。智能化層 面,我國在 L1/L2 級別汽車的滲透率上的領先地位將持續保持;對于 L3 級別汽車,我國的滲透率將于 2020 年 反超世界整體水平,且優勢地位將保持至 2025 年??傮w上說,中國在汽車電動化、智能化上布局更加激進,帶 動上游產業鏈快速發展。

我們認為目前電動化和智能化的整體滲透率水平均較低,行業仍處于普及初期,相關技術仍在不斷迭代革 新,目前本土與外資企業間的實力差距相對較小,同時下游主機廠正處于供應體系的初篩及驗證階段,前期不 管是技術發展還是供應體系卡位均尤為重要。國內自主品牌在電動化和智能化領域均相對較為激進,從而帶動 本土供應商的技術加速迭代,疫情有望發揮本土廠商的快速響應能力和產能優勢。

根據普華永道對不同汽車零部件類型企業的經營和財務狀況進行評估而來的潛在危機得分數據,我們認為 該評分符合上述我們對本土企業短期加速全球化結論的判斷:

第一,行業整體危機得分普遍增加,平均來看 20Q1 環比 19Q4 增加 36%;

第二,車身、底盤、動力總成等企業危機得分絕對值最高:2020Q1 潛在危機得分最高的車身、底盤系統和 動力總成系統制造企業均屬于重資產企業,該類型企業經營杠桿較高,現金流尤為重要,疫情帶來的停產使得 現金流斷裂風險增加,后期持續投產能力下降;

第三,外飾、電子、內飾、底盤等企業危機得分增加較高:外飾企業的潛在危機得分大幅增長超 50%,電 子、內飾、底盤等制造企業潛在危機得分增幅近 40%。內外飾、底盤均屬于盈利能力較弱的賽道,外資企業費 用成本較高,成本較為剛性的問題,而我國企業的成本優勢得以展現,有益于承接海外內外飾企業的市場份額。

19 年以來,汽車零部件行業全球交易數量達 120 件,交易總金額為 326 億美元。其中,電子電氣、底盤和 動力總成三個品類交易最為頻繁,在工廠停工及資金鏈緊張等因素的影響下,重工業汽車零部件制造廠商利潤 空間面臨壓力,破產風險高。海外汽車零配件企業部分出售旗下資產變現,或是引入外部資本,與國內車企或 其關聯零部件企業合作,成立合資公司擴大其在華規模。

四、投資評價和建議:尋求高出口占比,具備持續全球化能力的公司(詳見報告原文)

岱美股份:海外格局出清加速新品導入,技術同源新品顯著打開成長空間。

愛柯迪:鋁壓鑄精密小件龍頭,經營周期疊加單車配套價值量提升。

福耀玻璃:行業技術變革疊加經營周期,周期向上疊加成長屬性。

三花智控:新能源熱管理賽道高壁壘龍頭,后期有望持續受益集成化配套趨勢。

均勝電子:海外復蘇,開啟上行周期。

精鍛科技:經營周期向上,積極轉型電動化。

保隆科技:海外復蘇,ADAS 業務未來可期。

五、風險分析

1.海外疫情反復,供給側持續出現斷供等問題,從而使得全球汽車市場復蘇不及預期;

2.類似中美貿易戰等國際政治問題帶來的政策風險;

3.對于出口導向型企業,匯率波動影響業績,體現為從營收端影響毛利率,從財務費用端影響匯兌損益, 從非經常性損益端影響公允價值變動帶來的投資收益。

(本文僅供參考,不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息,請參閱報告原文。)

精選報告來源:【未來智庫官網】。


在線客服
聯系方式

熱線電話

13685536633

上班時間

周一到周五

公司電話

13685536633

二維碼
日本三级香港三级乳网址